Nel caso improbabile

Ritorno al futuro. Esperimento mentale su un changeover da euro a lira.
di Alessandro Fugnoli (Abaxbank)

Da Il Rosso e il nero, settimanale di strategia di Abaxbank
di giovedì 9 giugno 2005

In the unlikely event, dice la voce registrata Alitalia con molto pudore, le maschere per l’ossigeno si mettono così e le uscite di sicurezza sono queste. L’evento, in effetti, è davvero rarissimo, ma vale lo stesso la pena prestare un minimo di attenzione alle indicazioni per l’emergenza. Il ritorno alla lira è probabile come un incidente aereo, cioè pochissimo, ma non per questo è razionale considerarlo assurdo. Assumere l’aria infastidita al solo pensiero e fare gli altezzosi può avere senso in termini di comunicazione (per troncare sul nascere le attese e impedire che, in prospettiva, si autorealizzino), ma chi gestisce soldi dovrà dedicare al problema almeno cinque minuti al mese e fare ogni tanto uno stress test dei portafogli, se non altro come esercitazione.

Pur essendo di cuore contrari all’idea, onestà intellettuale impone di non considerarla

a priori campata per aria. Il Fondo Monetario, che negli anni Novanta aveva spesso promosso o accettato, per i suoi pazienti più gravi, il peg con il dollaro, il currency board all’argentina o addirittura la dollarizzazione integrale, da qualche anno ha cambiato radicalmente opinione e predica la fluttuazione sporca (cioè controllata) del cambio. La fluttuazione controllata è particolarmente indicata per i paesi monoprodotto (tipicamente i produttori di materie prime). Quando l’unico bene che si produce e che si esporta scende di prezzo sui mercati mondiali non ha senso impiccarsi a un cambio fisso. Nell’Ottocento, ai tempi del cambio fisso con l’oro, lo si faceva, ma allora si usavano modi spicci. In caso di crisi la paga settimanale veniva decurtata anche del 25 o del 50 per cento, l’orario veniva ridotto senza cassa integrazione e si licenziava in tronco. Parallelamente scendeva il valore di tutti gli asset finanziari e reali. Qualche banca saltava, molte obbligazioni diventavano carta straccia, ma alla fine la parità del cambio era salva e l’economia ripartiva rapidamente.
Quando si perde competitività o si svaluta in termini nominali, o si svaluta in termini reali (cioè si fa scendere il livello dei salari e dei prezzi) o ci si fa sfilare da sotto i piedi tutto l’apparato produttivo. L’alternativa soft (augurabile) è quella di fare crescere i salari meno di quelli dei paesi concorrenti e di migliorare la produttività deregolando. La deregulation può essere temporaneamente accompagnata da dazi protettivi, ma solo a patto che si deregoli sul serio e che i dazi scendano gradualmente (ma entro un tempo prefissato) a zero.

Un’altra alternativa, più tecnica che sostanziale, è quella di fornire incentivi all’export finanziati con dazi sull’import. E’ una specie di penultima spiaggia. Il sistema di relazioni internazionali in cui è immersa l’Italia rende molto difficile l’adozione di politiche unilateralmente protezionistiche, così come rende improbabile una svalutazione. In caso di necessità, tuttavia, è legittimo aspettarsi che i partner, nel loro stesso interesse, chiudano un occhio su alcune pratiche borderline, come sono tipicamente l’adozione di standard di qualità sull’import (un pollo cinese ieri ha starnutito, quindi per precauzione blocchiamo per sei mesi tutto il pollame asiatico) o le sovvenzioni pubbliche in stile Alitalia. I partner potrebbero anche chiudere un occhio (e magari adottarle anche loro) su politiche tributarie competitive come la flat tax, adottata da quasi tutto l’est europeo con enorme successo (il problema comunque non si pone, perché in Italia non la vuole quasi nessuno).

Quanto alla svalutazione vera e propria (previo nuovo changeover), è tecnicamente possibilissima, anche se molto laboriosa. L’Ecuador, attualmente dollarizzato, sta probabilmente preparando la reintroduzione del sucre, accompagnata forse, al primo cenno di debolezza del petrolio, da un default sul debito. In genere misure di questo tipo vengono smentite fino a un minuto prima di essere prese. Sottoporle a referendum (ammesso e non concesso che la Corte Costituzionale lo lasciasse passare) vorrebbe dire dollarizzare di fatto istantaneamente l’economia ancora prima della lirizzazione. Qualunque possessore italiano di euro, nel dubbio, venderebbe i titoli della Repubblica (o di qualsiasi debitore residente), chiuderebbe il conto in euro e ne aprirebbe uno in dollari, sterline o franchi svizzeri. Si formerebbero poi a Chiasso code più lunghe di quelle di domenica scorsa sulla Bologna Milano. Le transazioni interne tra privati (ad esempio la compravendita di una casa o l’erogazione di un prestito) si dollarizzerebbero anch’esse. Il changeover comporterebbe la lirizzazione del debito del Tesoro verso i residenti e quella dell’attivo e del passivo delle banche. Chi aveva il mutuo in euro se lo ritroverebbe in lire, chi aveva i Bot o il conto in euro se li troverebbe in lire. I titoli della Repubblica detenuti da non residenti, presumibilmente, verrebbero invece pagati in euro. Se così non fosse (e così non fu in Argentina) le agenzie di rating declasserebbero l’Italia non a B, non a C, ma a SD, selective default. L’SD, in teoria, potrebbe essere applicato anche al debito verso i residenti. Come corollario, molti investitori istituzionali esteri sarebbero costretti a disfarsi dei titoli italiani, che verrebbero invece acquistati, a prezzi evidentemente scontati, dai fondi high yield. Il changeover potrebbe avvenire al cambio di 1936.27 oppure a qualsiasi altro livello arbitrario. L’Argentina è riuscita a fare un sacco di pasticci anche su questo, decidendo cambi diversi a seconda che si trattasse di pesos, dollari interni o mutui. Ne ha ricavato tre anni di tribunali ingolfati da cause e un collasso del sistema bancario.

Il cambio a 1936.27 apparirebbe politicamente più acettabile, ma il giorno dopo la banca centrale inizierebbe a stampare moneta per portare il cambio al livello desiderato. Più che di livello desiderato, tuttavia, bisognerebbe parlare di livello concordato con i partner. Non solo i partner europei, ma anche gli Stati Uniti e l’Asia.

L’Italia, infatti, non sarebbe un caso così grave o minuscolo da essere lasciata libera di decidere in libertà completa. Tutti metterebbero delle condizioni che, se non accettate, comporterebbero sanzioni. Il negoziato con i partner europei sarebbe molto duro. Lo fu del resto anche quando si trattò di stabilire il livello del primo changeover. La Germania voleva una parità lira marco a 910, l’Italia spuntò 990 e allora apparve un buon compromesso. Non lo fu, ma alla Cina in quel periodo pensavano ancora in pochi. Oggi Germania e Francia potrebbero concedere con estrema riluttanza un 10-15 per cento. Fosse per gli Stati Uniti, impegnati a fare rivalutare contro dollaro tutti quanti, anche meno. In cambio di una boccata di ossigeno per i nostri esportatori, non molto grande, avremmo immediatamente un aumento del prezzo in lire di tutto l’import, tra cui petrolio e derivati. L’aspetto più delicato, tuttavia, sarebbe quello dei tassi reali.

Ora è vero che viviamo in un mondo di tassi bassi e di credit spread ultracompressi. Un mondo come questo, affamato di carry e ben lieto di comperare valute locali esotiche, comprerebbe anche i nuovi Bot. Anche un mondo come questo, tuttavia, è un minimo selettivo e compra valute ritenute convergenti verso il dollaro o verso l’euro (come il fiorino ungherese). Le pochissime valute divergenti (a dire il vero viene in mente solo il bolivar venezuelano) non sono oggetto di interesse. E la lira, naturalmente, verrebbe vista da subito come divergente.

Il vero test arriverebbe comunque in caso di rialzo dei tassi reali nel mondo, che sarebbe accompagnato da un aumento dei credit spread e rappresenterebbe quindi per l’Italia un doppio colpo. In quel caso la lira dovrebbe svalutare molto di più del 10-15 per cento iniziale, spingendosi verso l’overshooting. Solo in quel momento i titoli italiani sarebbero da comperare, non prima. Un ragionamento che può fare un investitore real money è che i tassi reali alti sono brutti per chi li paga ma sono belli per chi li riceve. Dietro alla nostalgia per la lira c’è anche quella per quei grassi Cct con rendimenti reali del tre o del quattro per cento, ben diversi dal rendimento negativo di oggi. Il problema è che i tassi reali molto alti sono possibili in due casi. Il primo è quando si converge. Un paese decide che ne ha abbastanza dell’inflazione, alza i tassi nominali alle stelle, attira capitali dall’estero e accetta un cambio più alto. In quei casi chi investe in titoli lunghi in valuta locale ha un triplo beneficio. Gli sale il cambio, ha un carry favoloso e ha un capital gain sui bond.

L’Italia però, in ipotesi, diverge. Esempi di divergenza sono l’Italia stessa degli anni Settanta e parte degli Ottanta e, come raro esempio recente, la Turchia fino a tre anni fa. Sia l’Italia sia la Turchia hanno pagato per anni alti tassi reali (quelli turchi arrivavano al 7 per cento) per evitare fughe di capitali (che in questi casi ci sono lo stesso). Entrambe hanno portato il gioco al limite estremo (ritirandosene un poco in questi ultimi anni). Il limite estremo è quello al di là del quale una parte intollerabile di tasse viene impiegata per pagare gli interessi. L’Italia non potrebbe riprendere quel gioco se non stampando moneta (e quindi riprendendosi indietro i tassi reali distribuiti in precedenza). I turchi che hanno investito i titoli del tesoro negli anni Novanta hanno raddoppiato il valore reale del loro investimento, ma se il gioco fosse andato avanti un minuto di più e il governo non avesse deciso di imboccare una strada virtuosa, si sarebbero visti restituire carta straccia. Quando il totale del debito interno e estero supera il 100 per cento del Pil (con la nota eccezione del Giappone) il punto di non ritorno è sempre in agguato.

Ci sarebbero benefici per gli asset reali da una svalutazione? Non ci sarebbero per gli immobili, per lo meno nel medio termine. Subito dopo il changeover ci sarebbe certamente un flight to quality di cui beneficerebbero anche le case. Le case verrebbero però acquistate come deposito di valore (come succedeva negli anni Settanta), non come asset economico. L’incremento di prezzo generato dalla funzione di deposito di valore viene però sempre a decadere una volta che le condizioni generali si stabilizzano. Accadde così per le case e per l’oro dopo il 1982.

Dopo la fiammata iniziale, dunque, le case tornerebbero verso il loro valore d’equilibrio di lungo termine. Che è dato in parte dal livello dei tassi e in parte dalle condizioni generali di reddito del paese. Con i tassi più alti e i redditi (una volta tradotti in dollari o in euro esteri) più bassi, i prezzi delle case tenderebbero a ridiscendere.

Per l’equity accadrebbe il contrario, con una discesa iniziale e un recupero successivo. Accade quasi sempre così quando la svalutazione non è lenta e ben controllata. Una svalutazione in un’atmosfera caotica provoca fuga di capitali e discesa della borsa fino all’overshooting del cambio. A cambio debolissimo e ripresa di controllo avviata la borsa tende invece a recuperare brillantemente.

Una svalutazione ha effetti molteplici. Per quanto riguarda gli asset finanziari è difficile trovarne di positivi se non essendo molto felici nel timing. Non va poi dimenticato che l’effetto immediato non è molto diverso da quello di una patrimoniale massiccia. Gli italiani sono da tempo molto infelici. Questo può essere comprensibile sotto certi aspetti, ma è difficile da capire quando si guardano le cose sotto il profilo patrimoniale. In dollari (la valuta delle Americhe e dell’Asia) sono più ricchi del 45 per cento rispetto a tre anni fa. Le case, le azioni e i bond lunghi si sono apprezzati dal 30 al 50 per cento. Probabilmente non saremo mai più così ricchi. Già lo siamo del 10 per cento in meno, in dollari, rispetto all’inizio dell’anno.

La soluzione strategica, per chi è basato nell’anello debole italiano di un’area in decadenza come l’Europa, non è comprare case. Non è nemmeno comperare dollari, valuta che dovrebbe svalutare almeno tanto quanto l’euro (tanto che alla fine il cambio rimarrà, debole uno e debole l’altro, tra 1.20 e 1.30, come si augura il FondoMonetario). La soluzione è comperare Asia. Alla fine la ricchezza va a chi lavora. L’Asia lavora il doppio di noi, studia più di noi, risparmia e investe più di noi, fa più figli di noi. Non c’è nessun motivo per cui non debba diventare più ricca di noi. Lo farà in parte con un apprezzamento dell’equity, ma non tantissimo perché non è abbastanza attenta ai margini di profitto ed è soggetta a crisi bancarie. In gran parte, quindi, lo farà attraverso il cambio. Continueremo a ripeterlo molto a lungo.